一份關於華爾街崩盤的初級讀本

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次級房貸危機並非是因為供給超過真正的需求。所謂的「市場需求」是大部分由開發商與金融家的投機狂熱所形構出來的,這是因為他們企圖透過掌握在過去十年大量流入美國的外國資本而賺取大量利潤。透過提供低利息還款期(low "teaser" interest rates),大量票券房貸被積極地賣給上百萬民眾,這些人通常原先無法負擔房貸。正是這些低利息可能隨後被加以調整以從新屋主身上取得更高的償付…

文◎瓦丹‧貝洛

(譯者:蔡侑霖)

華爾街實際上國家化了。隨著美國聯準會(Federal Reserve)與財政部做出關於金融部門的所有重要策略決定,並接管美國國際集團(American International Group,簡稱AIG),美國政府現在經營著世界最大的保險公司。

7000億美元被絕望地投入以試圖挽救全球金融系統,這是自從經濟大恐慌以來最大筆的緊急援助。

必須為過去的罪惡下賭注

一般的解釋已經不足以解釋這個現象,特殊的事件需要更特別的解釋。但首先想先回答:

最壞的狀況結束了嗎?

還沒有!從互相矛盾的發展趨勢來看──允許雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒閉卻接手美國國際集團,並且安排美國銀行(Bank of America)接手美林證券(Merrill Lynch)── 有一件事是清楚的,即並沒有處理危機的策略,只有戰術上的反應,就如同消防局對於一場大火的反應。

以7000億美元買斷銀行的不良房貸擔保證券(bad mortgaged-backed securities)並不是一個策略,而是一個絕望的努力以恢復系統內的信心、避免對銀行與其他金融組織的信心的侵蝕,並且避免大銀行以引發1929年經濟大恐慌那樣的經營方式營運著。

造成全球資本主義的神經中心崩解的是什麼?是貪婪嗎?

老式的貪婪扮演一部份的角色,這就是世界經濟論壇(World Economic Forum,一年一度在瑞士阿爾卑斯山上的全球菁英宴會)創始人施瓦布(Klaus Schwab)在稍早之前於達沃斯(Davos)告訴他的顧客所言:「我們必畢須為過去的罪惡下賭注。」

這是否是一個華爾街聰明反被聰明誤的例子?

絕對是!金融投機者聰明反被聰明誤。這是因為他們創造越來越複雜的金融契約,例如可能能夠從各種風險中確保或賺取金錢的衍生商品──包含奇特的期貨工具:「信用不屢約交易(credit default swaps)」,能使投資者豪賭銀行自身的法人貸款者無法清償債務的機率。這就是使美國國際集團陷入困境的非管制的數兆美元交易。

2005年12月17日,《國際金融回顧》(International Financing Review)宣布其年度獎項(券產業最有名望的獎項之一),它說:「『雷曼兄弟』不只是保持其市場,並透過發展新產品與裁製交易業務以符合貸款者的需要,將其事業帶入更好的空間……雷曼兄弟在更好的空間中是最具創新性的,從事你們在其他地方都看不到的事業。」

在此不予置評。

崩潰中的全球資本主義系統

是缺少管制嗎?

是的,現在每個人都承認華爾街創造與提出越來越精緻的金融工具的能力遠超乎政府的管制能力。但這並非因為政府無力管制,而是因為主流的新自由主義(neoliberal)與市場放任(laissez-faire)的態度使政府無法設置管制的有效機制。

然而,還有更多系統性的因素正在發生嗎?

索羅斯(George Soros)已經預見今日的狀況,他說我們正在經歷的金融系統危機是「崩潰中的全球資本主義系統」的「巨大流通系統的危機」(gigantic circulatory system)。

在此近一步闡明這位主要投機者的洞見。我們正在看到的是全球資本主義中的一個中心危機或矛盾的增強。這個危機是過度生產(overproduction),或稱為過度積累(overaccumulation)或過度產能(overcapacity)。

這是一個資本主義發展的趨勢。當其建立的巨大產能超越人口的消費能力時所導致的利潤率降低。而人口的購買力是被社會不平等所限制。

過度生產危機如何與最近的事件相關?

具有很大的相關性。但為了瞭解其中的關聯,我們必須回到所謂當代資本主義的黃金時代,即1945至1975年。

這是一個中心經濟體與低度發展國家都快速成長的時期。其中低度發展國家的成長部分來自於歐洲與東亞在經歷第二次世界大戰的毀滅性破壞後的大規模重建計畫,部分來自於在新凱因斯國家(new Keynesian state)把新的社會經濟安排制度化。後者的關鍵是強勢國家控制市場活動,積極運用財政與貨幣政策使通貨膨脹與緊縮最小化,並且透過相對高工資以刺激並維持市場需求。

那到底出了什麼錯?

1970年代中期,當中央經濟體被停滯性通貨膨脹(stagflation)所攫取時,這個高成長時期結束了。停滯性通貨膨脹是指低成長與高通貨膨脹並存,對於新古典經濟學家而言是不被假定會發生的狀況。

然而,停滯性通貨膨脹是一個更深原因的病徵:德國與日本的戰後重建,與包含巴西、台灣與南韓在內的工業經濟體快速成長,為全球加入巨大的新產能,也提高全球競爭;同時,以全球而言,國家內與國家間的社會不平等卻限制購買力與市場需求的成長,因此侵蝕利潤率。1970年代油價大幅上漲也加劇這個趨勢。

把財富重分配給富人

資本主義如何解決過度生產危機?

資本嘗試了三種從過度生產的難題中逃脫的方法:新自由主義轉型(neoliberal restructuring)、全球化(globalization),與金融化(financialization)。

什麼是新自由主義轉型?

新自由主義在北方國家採取雷根主義(Reaganism)與柴契爾主義(Thatcherism)的形式,在南方國家則採結構性調整(Structural Adjustment)的形式。其目標是鼓舞資本積累,所採取的手段可分為兩點:1.取消國家對於資本與財富在成長、使用與流動方面的限制。2.把所得由貧窮者與中產階級手中重分配給富人,這是基於一種理論所做的決策,這種理論認為把財富重分配給富人會增進富人投資意願,進一步再度點燃經濟成長。

這個公式的問題在於,當把所得重分配給富人時,代價是損害貧窮與中產階級,因此抑制市場需求,並且不必然使富者在生產上增加投資。

事實上,北方與南方在1980與1990年代的新自由主義轉型在成長方面的記錄非常糟糕:1990與1980年代的年平均成長率分別只有1.1%與1.4%,然而在國家干預性政策盛行的1960與1970年代卻分別有3.5%與2.4%。新自由主義轉型並不能動搖停滯性通貨膨脹。

全球化如何回應過度生產的危機?

第二條全球資本試圖逃脫停滯性通貨膨脹的道路是「大規模積累(extensive accumulation)」或稱為全球化,或是指把半資本主義、非資本主義或前資本主義地區快速整合進全球市場經濟。盧森堡(Rosa Luxemburg)這位著名的德國革命經濟學家早已預見這是中心國家經濟體支撐利潤率的必要手段。如何做呢?透過使用便宜勞工、接觸新的市場(儘管是有限的市場)、取得便宜的農產品與原物料,並為新地區帶入基礎建設投資。整合是透過貿易自由化、取消限制全球資本流動的障礙與去除對外資的障礙所達成的。

在過去25年中,中國是非資本主義地區被整合到全球資本主義經濟的最顯著例子。

為了對抗利潤率遞減,許多名列《財星雜誌》500大企業中的公司(Fortune 500 corporations)已經將很大部分的營運轉移到中國,為了得利於所謂的「中國價格(China Price)」──其成本利益是來自中國看似用之不竭的便宜勞動力。在21世紀第一個10年的中期,粗估美國公司40%到50%的利潤都來自於海外,尤其是在中國的營運與銷售。

創造利潤,但無法創造新價值

為何全球化無法克服過度生產危機?

這條逃脫道路的問題是由於其增加產能而加遽過度生產的危機。過去25年間在中國已經加入巨大的產能,這對於價格與利潤有降低效應。毫不意外,1997年左右美國企業的利潤停止成長。根據一項指標,財星雜誌500大企業的利潤率從1960-69年的7.15,降低成1980-90年的5.30;1990-99年的2.29;以及2000-2002年的1.32。

那金融化呢?

在新自由主義轉型與全球化都無法對抗過度生產的抑制性效應時,金融化作為第三條逃離道路對於保持與提升利潤率而言變成非常重要。

在新古典經濟學所構想的理想世界中,金融系統是一個擁有多餘財富的存款人與需要這些財富的企業家一起參與投資生產的機制。然而在晚期資本主義的真實世界中,由於過度生產使對於工業與農業的投資只能產生低利潤,大量的剩餘財富到處流竄,被投資與再投資於金融部門──這是指金融部門埋首於自身的事務而不與其他部門聯繫。

結果是過度活躍的金融經濟與停滯的實質經濟間的進一步分化。就如同一位金融主管注意到的:「過去幾年間,實質與金融經濟之間的斷裂是增加的,實質經濟是有所成長,但遠不如金融經濟,直至其爆裂。」

這位觀察家沒告訴我們的是,實質經濟與金融經濟間的斷裂並非是個意外──金融經濟之所以爆炸性地成長,正是用以補償實質經濟方面因為過度生產而導致的停滯。

金融化到底帶來什麼問題?

投資於金融部門的問題是其等同於從已經被創造出來的價值上攫取價值。這或許可以創造利潤,但無法創造新價值──只有工業、農業、貿易與服務業能創造新價值。正是因為利潤不是基於其創造的價值,投資活動變成非常善變而反覆無常,並且股票、債券與其他形式的投資的價格能夠與實質經濟很大程度地脫鉤──例如,新網路公司的股票主要受到不斷上升的金融評價所拉抬而持續揚升,然後墜落。利潤是取決於由價格揚升與實質經濟間的差異而套利,然後在實質經濟迫使價格「更正」,即墜落返回實質價格之前賣出。財產超越於實質價格的大幅增值即所謂的泡沫的形成。

為何金融化如此反覆無常?

這是因為利潤取決於成功的投機之舉,毫無意外地,金融部門從一個泡沫到另一個,從一個投機狂熱到下一個蹣跚而行。

正是因為受到投機狂熱所驅動,金融所驅動的資本主義自從1980年代金融市場去管制與自由化以來已經經歷許多的金融危機。

在這次華爾街崩盤之前,最具爆炸性的是1994-95年的墨西哥金融危機、1997-98年的亞洲金融危機、1996年的俄羅斯金融危機、2001年的華爾街股市崩盤,與2002年的阿根廷金融崩潰。

泡沫如何形成?如何破裂?

柯林頓總統(Bill Clinton)時期的財政部長長魯賓(Robert Rubin)本身是一個華爾街人,他5年前就預測:「未來金融危機幾乎是鐵定不可避免,而且會更加嚴重。」

泡沫如何形成、成長與破裂?

讓我們以1997-98年的亞洲金融危機為例:

── 首先,資本利益與金融自由化迫使國際貨幣基金(IMF)與美國財政部必須採取行動;

── 接下來,外國資本進入亞洲尋找快速且高獲利的機會,意味著它們進入房地產與股票市場;

── 過度投資導致股票與房地產市場價格下跌,進一步導致資本驚恐地抽身-在1997年,1000億美元在短短幾週內就被抽離東亞經濟體。

── 國際貨幣基金緊急援助外國投機者;

── 實質經濟的崩潰-1998年整個東亞經歷經濟衰退;

── 儘管面臨大規模不穩定,企圖對金融市場進行國家內或全球性的管制的努力都受到基於意識型態而來的反對。

讓我們看看現在的泡沫如何形成的?

目前華爾街的崩潰是根源於1990年代晚期的科技泡沫,當時新網路公司的股票價格在飆漲後崩盤,造成市值7百兆美元的財產損失以及2001到2002年的經濟衰退。

美國聯準會在葛林斯潘(Alan Greenspan)主政下採取寬鬆的貨幣政策,這加速促進科技泡沫的形成,當泡沫破裂並造成經濟衰退時,葛林斯潘為了對抗這個長期的經濟衰退,在2003年6月調降利率至1%,這是45年來的最低水平,並維持這個利率超過一年之久。這實際上促使另一個泡沫的形成──房地產泡沫。

早在2002年,進步派的經濟學家,例如經濟與政策研究中心(Center for Economic Policy Research)的貝克(Dean Baker),已經對於房地產泡沫的形成提出警告。然而,晚至2005年,當時的經濟顧問委員會(Council of Economic Adviser)主席,即後來擔任聯準會主席的柏南基(Ben Bernanke),把美國房價上揚歸因於「強勢的經濟基本面(strong economic fundamentals)」而非投機活動。這難怪在2007年夏天當次級房貸危機爆發時,他是完全不設防的。

次級房貸危機如何成長?

我們來聽聽一個主要的市場玩家,索羅斯的說法:「房貸機構鼓勵貸款者再籌款項並提出他們超出抵押資產的淨值(refinance their mortgages and withdraw their excess equity)。房貸機構降低貸款標準並引入新產品,例如調整性房貸(adjustable mortgages,簡稱ARMs)、『只有利息的房貸("interest only" mortgages)與促銷的低利息還款期(teaser rates)。』所有這些促使對於住宅單元的投機,並且房價揚升使屋主感覺到自己很富有,結果是消費擴張,這才在最近這幾年維繫住總體經濟狀況。」

讓我們進一步來看,次級房貸危機並非是因為供給超過真正的需求。所謂的「市場需求」是大部分由開發商與金融家的投機狂熱所形構出來的,這是因為他們企圖透過掌握在過去十年大量流入美國的外國資本而賺取大量利潤。透過提供低利息還款期(low "teaser" interest rates),大量票券房貸被積極地賣給上百萬民眾,這些人通常原先無法負擔房貸。正是這些低利息可能隨後被加以調整以從新屋主身上取得更高的償付。

然而,次級房貸惡化的狀況如何變成如此大的問題?

因為這些房地產與其他財產被「證券化(securitized)」成稱為「抵押債務債券(collateralized debt obligations),簡稱CDO’s」的衍生性商品。這是房貸債權人與不同層級並瞭解風險的中間商合作,以儘快地轉移風險到其他銀行與機構投機者身上。這些機構依序再把這些證券轉移到其他銀行與國外金融機構上。

當次級房貸、調整性房貸與其他房貸的利息調漲時,這一切都完蛋了。索羅斯估計約有600萬未清償的次級房貸,其中40%在未來兩年會變成呆帳。

並且接下來幾年,更多呆帳會出現在調整性房貸與其他「浮動貸款(flexible loans)」上。然而其證券的價值,達數百兆美元就如同病毒一般已經被注入全球財政系統。全球資本主義的巨大流通系統被致命地感染了。

然而,華爾街怎麼會如同骨牌一樣巨大地崩盤?

對於雷曼兄弟、美林證券、房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac),以及貝爾斯登(Bear Stearns)而言,這些有毒的證券所代表的損失壓倒性地充斥在其儲備金中,最終導致這些公司崩潰。並且有更多公司可能會崩潰,一旦它們的簿記被更正-因為有許多持份是以「外於資產負債表」的形式存在-以反應它們在這些資產上的真正持份。

另外,當其他投機運作,如信用卡與不同且多樣的風險保險絞死時,許多其他企業也會加入崩潰的行列。美國國際集團即因大量涉入信用不屢約交易此一非管制領域而被擊倒。這種衍生商品使投資人能夠豪賭企業將拖欠償付貸款的機率。這種賭注目前高達4500兆美元,而這個市場是完全未管制的,是美國政府公債市場的五倍多。此類巨大規模資產可能出錯,因而美國國際集團的崩潰使華盛頓當局在其令雷曼兄弟倒閉後必須改變心意並拯救美國國際集團。

現在即將發生的是什麼?

我們可以安心地說,隨著外國銀行與機構加入美國銀行與機構的行列,將有更多的破產與政府接管。華爾街的崩盤將加深與延長美國的經濟衰退,在亞洲與其他地方,美國的經濟衰退也會導致這些地區的經濟衰退,即使不是更嚴重的經濟衰退。最後一點的原因是美國是中國的主要市場,加上中國從日本、韓國與東南亞進口原物料與半成品以生產對美國的外銷品。全球化使得彼此脫鉤(decoupling)變得不可能。美國、中國與東亞就像被腳鐐手銬綁在一起的三個罪犯(斜字體為作者所加)。

問題的核心…?

華爾街的崩盤不只是因為貪婪與政府對過度活躍的部門缺少管制,最終是來自從1970年代起如同瘟疫般感染全球資本主義的過度生產危機。

投資活動的金融化是逃脫停滯性通貨膨脹的一條道路,其他兩條是新自由主義轉型與全球化。隨著新自由主義轉型與全球化只對危機提供有限地消解,金融化成為吸引人的支撐利潤率機制。然而金融化已經被證明是一條危險的路,其導致投機泡沫。雖然投機泡沫能對一些人帶來暫時性繁榮,但最終會結束於企業倒閉與實質經濟的衰退。

目前的關鍵問題是:這一波經濟衰退的深度與長度為何?美國的經濟需要另一個泡沫將自身抽離這一波經濟衰退嗎?如果是的話,下一個泡沫將在何處形成?有些人說是軍事工業複和體或克萊恩(Naomi Klein)所提及的「災害資本主義複和體(disaster capitalism complex)」會是下一個。但這是另一個故事了。


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